Лекция № 6 (материал лекции взят из источника – Есипов В.Е. «Коммерческая оценка инвестиций»: учебное пособие/ В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, Т.Г. Касьяненко, С.К. Мирзажанов, - М.: КНОРУС. 2012.- 698с.

Тема «ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ И СТРАНОВОЙ РИСК»

Инвестиционный климат как показатель инвестиционной привлекательности страны

Под инвестиционным климатом в рыночной экономике понимается совокупность политических, экономических, финансовых, социокультурных, организационно-правовых и географических факторов, присущих в данный момент государству (региону) и привлекающих либо отталкивающих потенциальных инвесторов.

Большинство экономистов практически одинаково трактуют смысл и содержание категории «инвестиционный климат», причем термины «инвестиционная привлекательность» и «инвестиционный климат» используются обычно экономистами как синонимы. Однако при конкретизации структуры этой категории и методов оценки мнения ученых существенно расходятся.

Своеобразным «барометром» для потенциальных инвесторов и обобщающим показателем инвестиционной привлекательности страны служит ранжирование стран мирового сообщества по индексу инвестиционного климата либо по обратному ему показателю – индексу инвестиционного риска.

В экономической литературе приводятся различные оценки методики инвестиционного климата страны, которые различаются в зависимости от целей исследования, методологическими подходами, количеством и набором анализируемых показателей, их качественными характеристиками.

Например, среди зарубежных методик выделяется универсальная методика оценки инвестиционного климата (Б. Тайн, П. Уолтерс и др. ), охватывающая максимальное количество экономических характеристик, показателей торговли, характеристик политического климата, законодательной среды для инвестиций (Toуnе В., Walters Р. Global Marketing Management: Strategic Perspective. Mass.: Allyn&Bacon, 1989. Р . 53- 78.). Данная методика позволяет глубоко и всесторонне оценить социально-экономическую ситуацию в стране в текущий момент и сделать обоснованный прогноз динамики основных показателей, определяющих инвестиционный климат в будущем периоде.

Журналы «Fortune» (США) и «The Economist» (Англия) используют для сравнительного анализа инвестиционного климата стран Восточной и Центральной Европы (включая страны бывшего СССР) упрощенные специализированные методики, в которых основной акцент делается на темпах и перспективах рыночных реформ. Важность таких оценок для иностранных инвесторов определяется тем, что возможности эффективного вложения капитала напрямую зависят от того, насколько решительно будут проводиться рыночные преобразования в этих странах.

 Основное преимущество широко используемых на Западе методик балльной оценки заключается в возможности количественного сопоставления основных характеристик инвестиционного климата разных стран и выведение на этой основе результирующего интегрального показателя, учитывающего величины всех составляющих, который служит критерием для иностранных инвесторов при проведении ранжирования стран по их инвестиционной привлекательности. Примерами использования таких методик являются цифровая шкала Гарвардской школы бизнеса (США) и индекса «БЕРИ» (Германия). Данный индекс дает оценки инвестиционного климата в 45 странах мира на основании 15 оценочных критериев с различными удельными весами. Всем критериям дается оценка от 0 (неприемлемо) до 4 (очень благоприятно). Чем больше баллов набирает оценка инвестиционной привлекательности страны, тем выше должны быть потенциальные прибыли инвесторов, и наоборот.

Ни один « портфельный » инвестор при принятии решений об инвестировании капитала не может обойтись без специальных финансовых или кредитных рейтингов. На основе этих рейтингов каждый  потенциальный инвестор может подобрать себе объект для инвестирования капитала, рейтинг которого соответствует возможностям данного инвестора и его отношению к риску.

Наиболее известной и часто цитируемой комплексной оценкой инвестиционной привлекательности стран мира является рейтинг журнала «Euromoney», на основе которого дважды в год производится оценка инвестиционного риска и надежности большинства стран мира.

Для оценки инвестиционного климата стран в этом рейтинге используется девять групп показателей: эффективность экономики; уровень политического риска; состояние задолженности; способность страны к обслуживанию долга; кредитоспособность; доступность банковского кредитования; доступность краткосрочного финансирования; доступность краткосрочного ссудного капитала; вероятность возникновения форс-мажорных обстоятельств.

Значения названных показателей определяются либо расчетно-аналитическим, либо экспертным путем. В зависимости от изменения конъюнктуры мирового рынка состав показателей и методика определения инвестиционного климата различных стран постоянно корректируются для исключения влияния конъюнктурных факторов на итоговую оценку.

В этих рейтингах Россия занимает весьма незавидные места. В отличие от СССР, который в рейтинге «Euromoney» за 1988 г. Занимал 17-е место, ни одна из бывших республик СССР ни разу не сумела попасть даже в число 50 стран с наиболее благоприятным инвестиционным климатом. Россия опустилась в этом рейтинге с 91-го места (март 1997 г.) на 129-е (сентябрь 1998 г.) место.

Такой низкий показатель в мировом рейтинге и неблагоприятный для большинства инвесторов по сравнению с другими странами мира инвестиционный климат России является главной причиной «бегства» российского капитала за границу, в страны с более привлекательными условиями для инвестирования капитала. Объем инвестиций российских предприятий за рубеж за первые три квартала 2000 г. более чем на 3500 млн дол. превысил приток иностранных инвестиций в российскую экономику. Отсюда - дефицит отечественных, да и сколько-нибудь серьезных прямых иностранных инвестиций".

Поэтому создание благоприятного инвестиционного климата в России является одним из важнейших условий привлечения инвестиций и последующего экономического роста страны.

В настоящее время на государственном уровне делаются попытки создать основу для улучшения инвестиционного климата, а именно: изданы конкретные нормативные документы, определяющие его развитие: указы Президента РФ от 17 сентября 1994 г. № 1928 «О частных инвестициях в Российской Федерации» и «О развитии финансового лизинга в инвестиционной деятельности», а также федеральные законы: « Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ, «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений » от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ и др.

Однако все эти нормативные акты еще не позволяют в полной мере сформировать благоприятный инвестиционный климат в России, а потребности в инвестициях все растут.

Активному притоку и эффективному использованию иностранного капитала, а также сдерживанию «бегства» из страны отечественного капитала препятствует ряд факторов, среди которых можно выделить несколько основных:

1. Отсутствие стабильной, отвечающей международной практике правовой базы, регулирующей функционирование отечественного и иностранного капитала на территории России.

2. Рост социальной напряженности, вызванный постоянным ухудшением материального положения большей части населения страны.

3. Реально осознавая все отрицательные последствия региональной дезинтеграции России, многие крупные западные инвесторы крайне отрицательно относятся к сепаратистским настроениям, присущим некоторым руководителям регионов, краев и областей.

4. Коррупция и криминализация отдельных сфер коммерческой деятельности, поразившие многие звенья внешнеэкономических связей России.

5. Неразвитая инфраструктура, в том числе транспорт, связь, система телекоммуникаций, гостиничный сервис.

Процесс привлечения как российских, так и иностранных инвестиций в экономику страны требует для своего дальнейшего развития осуществления целого ряда мер государственной поддержки и регулирования инвестиционной сферы. И лишь после серьезного повышения уровня инвестиционной привлекательности России и не менее серьезного «вливания» прямых инвестиций в реальный сектор экономики страны можно будет говорить о наличии прочной основы дальнейшего роста национальной экономики.

Понятие странового риска и его структура

Уровень качества инвестиционного климата в той или иной стране связывают с таким интегральным показателем, как страновой риск.

Страновой риск - это многофакторное явление, характеризующееся тесным переплетением множества финансово-экономических и социально-политических переменных. И если в развитых странах уровень странового риска - достаточно медленно меняющаяся величина, то для стран с развивающимися фондовыми рынками (emerging markets) риску присуща значительная краткосрочная волатильность (Волатильность (volatility) - статистический показатель, характеризующий тенденцию рыночной цены или дохода изменяться во времени; это характеристика, определяющая изменчивость финансовых результатов используемого инструмента.).

Характер риска может быть различен и определяется факторами, лежащими в его основе, - политическими, экономическими, финансовыми, социальными и др. Такой риск характерен для всех видов инвестиций и, вообще говоря, не связан непосредственно с проектом. Кстати, различие в степени политических рисков в России и в западных странах объясняет и значительные различия в нормах дисконта, которыми руководствуются российские и западные инвесторы при оценке эффективности однотипных проектов. С этих позиций меры по совершенствованию законодательства, стимулированию иностранных инвесторов, различного рода межгосударственные соглашения следует рассматривать и как меры по снижению политического риска. Эффективное управление риском зависит от способности квалифицировать риски. В свою очередь, измерение риска требует как выявления самой неопределенности, так и ее потенциального эффекта.

Необходимо изначально правильно оценить финансовую устойчивость иностранного контрагента. Оценка странового риска представляет собой анализ прошлой, настоящей и будущей кредитоспособности страны-заемщика, т.е. ее возможности выполнять свои финансовые обязательства. Прогнозирование странового риска опирается на анализ показателей, основанный на изучении цифровых данных и соотношений.

Анализ странового риска (country risk) проводится для преодоления неопределенности, с которой сталкиваются инвесторы при инвестировании средств в зарубежную страну. Он определяет вероятность того, что суверенное государство или независимые кредиторы в определенной стране не будут иметь возможности или желания выполнить свои обязательства по отношению к иностранным кредиторам и (или) инвесторам.

В рамках общего странового риска различают некоммерческий или политический, и коммерческий риски (рис.1). Последний делится в зависимости от уровня своего влияния:

1) на уровне государства - это риск неплатежеспособности (sovereign risk), «ассоциирующийся с предоставлением займов иностранным правительствам» ;

2) на уровне компаний - это трансфертный риск (transferrisk) - риск того, что при проведении экономической политики отдельная страна может наложить ограничения на перевод капитала, дивидендов и процентов иностранным кредиторам и инвесторам.

 Рис.1 . Структура странового риска

Данная классификация странового риска (Подколзииа И.А. Проблемы дефиниции и оценки политического риска // www.cfin.ru, 08.11.2002.)  хороша тем, что дает ответ на волнующий оценщиков вопрос: где все-таки учитывается страновой риск в ставке дисконта - в безрисковой ставке или отдельным слагаемым? Речь идет о построении ставки дисконта как методом САРМ, так и кумулятивным методом. В обоих случаях за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Расчет стоимости собственного капитала при этом проводится в два этапа:

1) определение соответствующей безрисковой ставки дохода;

2) оценка величины соответствующей премии за риск инвестирования в данную компанию по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В материалах компании Deloitte& Touche четко указывается: если покупатель предприятия не является гражданином данной страны, его деятельность сопряжена с дополнительными рисками, включая:

• риск, связанный с конвертированием иностранной валюты;

• потерю активов вследствие экспроприации или национализации;

• ограничительные меры по отношению к движению капитала;

• регулирование цен;

• и многие другие факторы.

Та часть странового риска, которая составляет политический риск и риск неплатежеспособности на уровне государства, отражена в (условно) безрисковой ставке дохода и предоставляет равные базовые условия как для любого инвестора-резидента, так и для любого вида бизнеса в данной стране. А для той части странового риска, которая носит название трансфертный риск, понимаемый как вероятность финансовых потерь для фирмы внешнего инвестора в результате воздействия неблагоприятных политических факторов в стране размещения инвестиций, методы построения ставки дисконта предусматривают то самое дополнительное слагаемое, отвечающее за дополнительный риск нерезидента по сравнению с резидентом. Политические и некоторые макроэкономические риски, как указано выше, учитываются (как систематические) в коэффициенте бета по его определению. При расчете стоимости собственного капитала для оценки стоимости «закрытых» компаний материалами семинаров Мирового банка рекомендуется также использовать модифицированную модель оценки капитальных активов, в которой фигурирует фундаментальный показатель β, учитывающий как систематические, так и несистематические риски.

Таким образом, некоторые разночтения в необходимости (обязательности) учета странового риска являются проблемой даже не методологической, а терминологической, поскольку являются следствием неоднозначности того, что понимается под термином страновой риск, что включается в данное понятие. В качестве дополнительного слагаемого «С» в формуле САРМ фигурирует только коммерческий страновой риск, альфа-риск, причем лишь та его часть, которая носит название трансфертный риск, описываемый отмеченными выше составляющими, характеризующими дополнительный уровень инвестиционного риска в данной стране только для нерезидента.

Модели и методы оценки странового риска

В мировой практике существует множество методов и моделей для оценки страновых рисков. Например, метод «старых знакомств», «больших туров» (метод «дельфийского оракула»), PSSI, Ecological Approach,  ASPRO / SPAIR, ESP, модель И. Вальтера, модель В. Тихомирова, Рrinсе-модель и др.

До конца 1970-х гг. большинство международных фирм ограничивали свой анализ политического климата в стране качественными оценками, проведенными с использованием методов «old hands» («старых знакомств») и «grand tours» («больших туров»). Анализ проводился не регулярно, а лишь в тех случаях, когда решался вопрос о новых инвестициях. Если политический риск представлялся слишком высоким, инвестиции либо не размещались (принцип «go/no go»), либо к стоимости проекта добавлялась «премия за риск» для учета высокой вероятности потерь. До тех пор пока не происходило крупной катастрофы, политический рейтинг страны не переоценивался.

Оценки политического риска по методу «old hands» представляют собой традиционные отчеты, составленные специалистами, обладающими знаниями о соответствующей стране и поддерживающими контакты с влиятельными и хорошо информированными лицами в этой стране (учеными, дипломатами, журналистами, бизнесменами). Главным недостатком этого метода является то, что компании в большой степени приходится полагаться на суждения аутсайдеров.

Метод «grand tours» предполагает посещение группой экспертов исследуемой страны и налаживание там контактов с местными лидерами, правительственными чиновниками и бизнесменами. Отрицательной чертой этого метода является возможное приукрашивание собираемой информации и излишне оптимистичный прогноз.

Таким образом, на основе методического подхода к построению рейтинговой оценки методы измерения уровня странового риска можно условно разделить на четыре группы:

1) качественные методы оценки;

2) количественные методы оценки;

3) комбинированные методы оценки;

4)структурно-качественный (факторный) метод статистической оценки.

Качественные методы оценки странового риска. В основе методики взвешивания факторов, влияющих на величину риска, лежат заключения экспертов. Субъективность подобных оценок снижает достоверность получаемых результатов.

Применение данных методов имеет смысл только при привлечении опытной группы экспертов, не только очень хорошо знающих ситуацию в оцениваемой стране, но и четко представляющих цели исследования. Дополнительное повышение надежности результатов анализа может быть достигнуто путем количественной структуризации оцениваемых факторов, т.е. их систематизацией, что позволит провести на основе рейтингов разбивку исследуемых стран на группы, однако внутригрупповые более глубокие оценки уровня риска затруднены.

Качественный подход позволяет оценить специфику каждой конкретной ситуации. В некоторых случаях внимательное исследование различных специфических элементов, определяющих ситуацию, может быть более важным, чем проведение систематической количественной оценки. Большим недостатком этого метода является чрезмерная субъективность оценок. Старые стереотипы иностранного общества могут сыграть роковую роль при принятии решений. Дж. Саймон оценил этот подход как «спорадический, основанный на селективном, неконтролируемом восприятии или идеологических и личностных пристрастиях». Качественная оценка может быть сравнительно простой. Ее главная задача - определить возможные виды риска при выполнении определенного вида деятельности. При определении степени влияния каждого фактора на результативный показатель впоследствии возможно управление данными факторами: поиск методов контроля, путей снижения риска.

Основными критериями при качественном анализе риска выступают значимость выделяемых факторов и их взаимная независимость. На практике выделить полностью независимые друг от друга факторы не представляется возможным, поэтому здесь вводится некоторое допущение, условность, для того чтобы возможно было Провести количественный факторный анализ. Пример проделанной работы такого рода представлен в табл. 1

                                                                                               Таблица 1

Внутренние и внешние источники политических и экономических факторов риска

Источник: De la Torre J., Neckar D. Forecasting political risks for international operations // International Journal of Forecasting. 1988. No 4. Р. 234.

Приведем пример ретроспективной оценки странового риска России, выполненной аналитиками Мирового банка экспертным ( качественным) методом (табл. 2).

                                                                                                       Таблица 2

Расчет странового риска Мировым банком (на примере России)

Количественные методы оценки. Количественный подход к оценке странового риска позволяет сравнивать различные страны по степени риска, используя единый числовой фактор риска, который суммирует относительное влияние определенного количества социально-политических факторов посредством различных политических и социальных индикаторов. Главным недостатком количественных методов является использование узкого определения политического риска и концентрация на ограниченном количестве подвидов риска, таких как политическая нестабильность, валютный контроль и экспроприация. Полный список возможных рисков с разной степенью потенциального влияния на иностранные инвестиции гораздо шире и включает несколько сотен политических, экономических и социально-культурных факторов. Выбор факторов и определение их относительного веса остается основной проблемой количественного метода.

Другая проблема заключается в том, что попытка приспособить количественную шкалу рисков для международных сравнений наталкивается на отраслевую/проектную ориентированность большинства страновых рисков. Например, добывающие отрасли гораздо больше подвержены экспроприации, чем высокотехнологичные производственные отрасли. Более того, то, что рассматривается как фактор риска для большинства отраслей (например, политическая нестабильность), вполне может быть фактором дополнительных возможностей для некоторых других отраслей (например, военно-промышленного комплекса). Поскольку различные страны обладают различным относительным уровнем риска для разных инвесторов, постольку сфера применения количественной шкалы странового риска сужается. Внутренние и внешние источники политических и экономических факторов риска приведены в табл. 2.

Количественные методы оценки делятся на:

1. Метод составления каталога страновых рисков.

При реализации данного метода на основе известных страновых статистических данных происходит отбор наиболее значимых показателей в развитии страны, влияющих на оценку риска, - факторов риска.

Результирующее значение риска R - многофакторная функция, зависящая, вообще говоря, от значений учитываемых факторов (хi - совокупность значений i-го фактора):

R = R(x1, х2, х3, .., Хn) = R(xi),

где в качестве факторов используются только те, которые имеют объективное численное значение (как правило, это экономические показатели ), либо для вычисления риска используется множество уже численно выраженных оценок риска (на основе и количественных, и качественных оценок).

Эффективность применения данной методики снижается:

• из-за затруднений, связанных с достоверным прогнозированием изменений величины странового риска на основе обычной экстраполяции их прошлых данных;

• отсутствия учета качественных факторов, которые могут оказывать существенное влияние на уровень странового риска;

• игнорирования факторных весов в итоговом рейтинге.

2. Эконометрические методы оценки странового риска.

Данный метод позволяет в определенной степени разрешить некоторые проблемы предыдущих методик. В основе осуществляемого с его помощью прогнозирования риска лежит тот факт, что ряд экономических показателей (например, темпы роста, различные индексы, коэффициенты и т.д.) могут служить основой для проведения оценок будущих тенденций. Вместе с тем качественные факторы (политическая, социально-культурная обстановка в стране и др.), не учитываемые статистикой, но имеющие часто существенное значение для оценок риска, остаются нерассмотренными.

Хотя эконометрический подход претендует на большую объективность, наиболее целесообразными и свободными от недостатков можно считать системы анализа, базирующиеся на сочетании качественных и количественных методов оценки странового риска.

3. Комбинированные методы оценки.

Комбинированный подход позволил соединить субъективное восприятие иностранной среды с количественным анализом объективных данных для формирования общего восприятия (GESTALT) странового риска. В настоящее время комбинированный подход к оценке странового риска использует большинство фирм. В моделях, построенных на использовании как качественной, так и количественной информации, сначала происходит построение индекса страны на основе:

численных абсолютных и относительных показателей (при этом используется статистико-экономический анализ для определения веса переменных);

экспертных оценок качественных показателей (например, социально-политического развития); веса переменных также определяютсяэкспертными оценками.

Полученные результаты сводятся в итоговый индекс, чье значение, как правило, варьируется от 1 до 99.

4. Структурно-качественный (факторный) метод статистической оценки.

Метод основан на экспертном исследовании двух характеристик риска: вероятности возникновения и величины убытков, т.е. риски взвешиваются по вероятности того или иного сценария развития событий.

Каждый из перечисленных способов оценки странового риска имеет свои преимущества и недостатки. Главное преимущество числового выражения перед описательным в том, что удается быстро просмотреть факторы или переменные и найти взаимосвязи, но при этом теряются нюансы, которые могут быть очень важны.

Основным недостатком качественных оценок является сильная зависимость от субъективных мнений экспертов. Наиболее оптимальным и распространенным в настоящее время способом оценки странового риска является сочетание количественного и качественного подходов. Вместе с тем, необходимо отметить, что история недавних финансовых кризисов, происшедших в Азии, России, Бразилии и приведших к значительным потерям иностранных инвесторов, показала несостоятельность рейтинговых агентств и существующих моделей оценки страновых и политических рисков в плане прогнозирования и предсказания подобных событий. В этой связи разработка адекватных моделей оценки странового риска сохраняет свою актуальность.

Вопросы по теме лекции:

1. 1.Каким образом производиться оценка инвестиционной привлекательности стран мира журналом «Euromoney»?
2. 2.Какие факторы препятствует активному притоку и эффективному использованию иностранного капитала, а также сдерживанию «бегства» из страны отечественного капитала?
3. 3.Опишите смысл понятия странового риска и его структуры.
4. 4.Опишите модели и методы оценки странового риска.

• < Назад
• Вперёд >