Лекция 4. Методы оценки эффективности проекта
Основными принципами оценки инвестиционных проектов являются:
моделирование денежных потоков и сопоставимость условий сравнения;
рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;
учет фактора времени и только предстоящих затрат;
принцип положительности и максимума эффекта, многоэтапность оценки;
учет наиболее существенных последствий проекта и наличия разных участников проекта;
учет влияния инфляции и возможности использования нескольких валют;
учет (в количественной форме) влияния неопределенности и рисков.
В основе экономического анализа лежит оценка выгод и затрат по проекту. При этом анализируется ситуация «с проектом» и «без проекта», а не ситуация «до» и «после» проекта. Изменение положения в результате осуществления проекта по сравнению с положением без проекта и определяет ценность проекта. Сопоставление ситуаций «с проектом» и «без проекта» представляет собой главный метод измерения дополнительных или приращенных выгод, получаемых благодаря реализации проекта.
Эффективность проекта – категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников (рис. 5). Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия осуществления проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего проект в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами. эффект проекта – категория, выражающая превышение результатов реализации проекта над затратами, связанными с реализацией проекта, в определенном периоде времени. На рис. 6. приведена схема оценки инвестиционного проекта.
Для оценки инвестиционных проектов с целью принятия решения о том, какие из них следует включать в бюджет капиталовложений, чаще всего используются шесть критериев: срок окупаемости (PBP), учетная доходность (ARR), чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма рентабельности (IRR), модифицированная IRR (MIRR), индекс рентабельности (PI).
Рассмотрим расчет этих показателей на примере проекта S, денежные потоки которого (CFt) приведены в табл. 6.
Учетная доходность (Accounting Rate of Return, ARR) в большей степени основывается на показателе чистой прибыли, а не денежного потока. Наиболее распространенный алгоритм расчета: ARR равна отношению среднегодовой ожидаемой чистой прибыли к среднегодовому объему инвестиций.
Так, если предположить, что вложения в проект S будут полностью амортизированы по прямолинейному методу в течение срока их эксплуатации, то годовые амортизационные расходы составят 1000 / 4 = 250 тыс. руб. Эта сумма должна вычитаться из денежных поступлений по годам с тем, чтобы получить чистую годовую прибыль. Таким образом, среднегодовая чистая прибыль по проекту S:
Среднегодовая инвестиция равна половине суммы исходной инвестиции и остаточной стоимости: (1000 + 0 ) : 2 = 500 тыс. руб. Отсюда ARR проекта S равна 75 : 500 = 0,15, или 15 %.
Срок окупаемости (Payback Period, PВP) определяется как ожидаемое число лет, в течение которых будут возмещены изначальные инвестиции.
Наиболее простой способ определить срок окупаемости – это рассчитать кумулятивный денежный поток (табл. 7) и найти тот момент, когда он будет равен нулю.
Таблица 7
Срок окупаемости не может быть надежным показателем оценки инвестиционных проектов, так как он не учитывает динамики событий после наступления периода окупаемости, не измеряет прибыльности, а основной упор делает на ликвидность проектного предложения. Поэтому в качестве критерия оценки инвестиционного проекта может быть использован только показатель периода окупаемости, определенный на основе приведенных выгод и затрат. Следует помнить, что в практике могут быть случаи «условной»
окупаемости проекта, когда прибыли лишь временно превышают затраты, а к сроку завершения проекта суммарные издержки вновь больше общих доходов.
Критерий чистой приведенной стоимости (Net Present Value, NPV) основан на методе дисконтирования денежного потока и позволяет избежать очевидных недостатков, присущих критериям РВР и ARR. NPV равна сумме текущих стоимостей каждого элемента денежного потока, дисконтированных по цене капитала данного проекта. Чистую приведенную стоимость проекта определяют по формуле
где n – срок действия проекта; CFt – ожидаемый приток (отток) денежных средств за период t, определяемый как разность между суммарными выгодами за период t (Вt) и суммарными затратами за период t (Сt); R – ставка дисконтирования.
Логика расчета чистой приведенной стоимости проекта S приведена на рис. 7.
Логика критерия NPV достаточно очевидна. Нулевая NPV означает, что генерируемого проектом денежного потока вполне достаточно для возмещения вложенного капитала и обеспечения требуемой отдачи. Если
NPV> 0, денежный поток генерирует прибыль и после расчетов с кредиторами по фиксированной ставке оставшаяся прибыль накапливается исключительно для акционеров фирмы. Следовательно, если фирма принимает проект с нулевым NPV, положение акционеров не меняется: масштабы производства
увеличиваются, но цена акций остается неизменной. Если фирма принимает проект с положительной NPV, положение акционеров улучшается.
Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR) – это такая дисконтная ставка, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений по проекту и вложенные инвестиции. Значение IRR может трактоваться как нижний уровень рентабельности инвестиционных затрат. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной деятельности с учетом инвестиционного риска, то проект может быть рекомендован к осуществлению. Внутреннюю норму рентабельности находят из равенства приведенной стоимости доходов и приведенной стоимости инвестиций: PV( притоки) = РV(инвестиции),
Алгоритм расчета показателя IRR можно представить в виде схемы (рис. 8).
Внутренняя норма рентабельности проекта S IRRS = 14,49 %. Это та ставка дисконтирования, которая уравновешивает сумму приведенных стоимостей CF1–4 и величину исходных инвестиций – 1000 тыс. руб.
По сути, IRR характеризует ожидаемую доходность проекта. Если IRR превышает цену капитала, используемого для финансирования проекта, это означает, что после расчетов за пользование капиталом появится излишек, который достается акционерам фирмы. Следовательно, принятие проекта, в котором IRR больше цены капитала, повышает благосостояние акционеров. Если IRR меньше цены капитала, тогда реализация проекта будет убыточной.
Показатель, называемый модифицированной IRR (Modified IRR, MIRR), имеет существенные преимущества перед обычной внутренней нормой рентабельности. MIRR предполагает, что все денежные поступления по
проекту CIFt реинвестируются по цене капитала, а IRR – по цене источника данного проекта. Поскольку реинвестирование по R в целом более корректно, MIRR лучше отражает доходность проекта.
Показатель MIRR определяется по формулам:
Здесь COF означает оттоки денежных средств, или инвестиций, a CIF – притоки. В левой части формулы указана дисконтированная по цене капитала величина всех инвестиций, числитель в правой части — это наращенная стоимость денежных поступлений при предположении, что они могут быть реинвестированы по цене капитала. Этот показатель называется терминальной стоимостью (Terminal Value, TV). Ставка дисконта, уравнивающая PV инвестиций и TV, определяется как MIRR.
Логику расчета MIRR для проекта S можно представить в виде схемы (рис. 9).
Индекс доходности (Profitability Index, PI) представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к величине капиталовложений или доход на единицу затрат. PI показывает отдачу проекта на единицу вложенных инвестиций:
Здесь CIFt – ожидаемый приток денежных средств, или доход, получаемый как разница между доходами проекта и затратами на его осуществление, исключая капитальные; COFt – ожидаемый отток денежных средств (инвестиционные затраты).
Проект может быть принят, если его PI больше 1. Чем выше PI, тем привлекательнее проект.
Пороговые значения показателей оценки проекта приведены в табл. 8.
Таблица 8
Зачастую компании не могут обойтись без привлеченного капитала.
Достаточным можно считать такое количество собственного и привлеченного капитала, при котором величина денежных средств во все периоды деятельности компании будет положительна. Наличие отрицательной величины в какой-либо из периодов времени означает, что компания не в состоянии покрывать свои расходы, т. е фактически является банкротом.
Вместе с тем собственная стоимость проекта должна изменяться независимо от метода финансирования. Проект, выгоды которого ниже затрат, не может и не должен казаться более привлекательным благодаря субсидированному финансированию так же, как с высокими выгодами не должен выглядеть хуже из-за больших затрат на финансирование. Однако затраты на финансирование учитываются при расчете осуществимости с точки зрения инвестора, который должен быть убежден, что будет иметься достаточная наличность для погашения обслуживания долга.
Таким образом, необходимым критерием принятия инвестиционного проекта, наряду с показателями табл. 8, является положительное сальдо накопленных денежных средств в любом временном интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает выгоды.
Если на некотором шаге сальдо денежных средств становится отрицательным, это означает, что проект в данном виде не может быть осуществлен, независимо от значений чистой приведенной стоимости и внутренней нормы рентабельности. Необходимо либо увеличить доходную часть проекта, либо уменьшить его расходную часть, либо найти дополнительные источники финансирования и пересчитать рентабельность.
После процедуры оценки инвестиционного проекта, в случае положительного результата, приступают к детальному планированию проекта.
Вопросы по материалам лекции:
1. Чем отличаются понятия эффект и эффективность?
2. Перечислите основные принципы оценки эффективности проекта.
3. В чем экономический смысл показателя NPV?
4. Почему срок окупаемости не может быть главным критериальным показателем оценки эффективности проекта?
5. Назовите границы основных показателей эффективности проекта.
